来源：格隆汇
机构：川财证券
维生素A产业链
维生素A产业链中，VA行业处于产业链的中游，上游为以柠檬醛原料合成的主要原材料β-紫罗兰酮，下游为饲料，医药及化妆品和食品饮料。柠檬醛全球产能集中在巴斯夫、新和成以及可乐丽（日本）三家企业。巴斯夫是世界最大的柠檬醛生产商，全球产能占比达79%；新和成是我国唯一一家实现柠檬醛自给自足的企业。维生素行业经过多年的分化、改组、并购，已形成了集中度很高的寡头竞争格局。VA市场格局较为稳定，全球仅帝斯曼（荷兰）、巴斯夫、新和成、安迪苏（法国）、金达威和浙江医药这6家生产企业，寡头垄断格局下行业议价能力极强。维生素下游需求端以饲料为主，由于全球饲料市场的产量和增速一直维持在较为稳定的水平，且饲料对维生素A的需求具有严格的比例限制，因此需求端具有一定刚性，并且由于维生素在饲料成本中占比不超过2%，VA价格向下传导较为顺畅。
维生素A行业周期
由历史经验来看，我国维生素A行业价格大幅波动通常由三项因素引起。一是不可抗力因素导致的供应紧缩催使价格上涨；二是在维生素价格下行触底后，供应商收缩产量抑或联合提价；三是环保政策对供给端的小企业产生的影响。我们总结了维生素A产业通常会经历的周期循环：不可抗力导致产能萎缩促使价格上涨，产能恢复价格回落，下一次偶然因素引起价格上涨或供应商收缩产量或联合提价，VA价格上升，随着时间推移，缩量、合作格局被打破，价格回落。
维生素A投资机会
维生素A有望受益生猪存栏量的反转，需求增长叠加短期供给收缩带来的投资行情。越来越多的非客观因素决定着单体维生素的市场价格，在我国环保趋严的大背景下，环保和安全成为影响价格的重要因素；下游猪饲料的需求也影响着受到猪瘟疫情的影响；维生素行业内的各类并购重组事件、产能扩张会造成VA行业竞争格局的变动；由于我国1/3的维生素A用于出口，所以汇率的波动也会对维生素价格产生影响。我们从供需端、竞争格局、环保安全、上游大宗原料价格和汇率方面对VA行业投资机会进行了梳理。
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